截至5 月6 日，当前全市场共存续银行转债18 只，从发行主体看，除中信、兴业、浦发三家股份行外，其余均为城农商行。本文对银行转债发行、转股及存续情况进行梳理，并从发行人行为与投资者行为视角，探讨可转债与银行股投资的潜在关系。

一、银行转债发行主体以城农商行为主，当前18 只银行转债处于存续状态自2003 年民生银行发行首只银行转债以来（截至5 月6 日），上市银行共发行可转债27 只。其中，9 只银行转债已退市，18 只银行转债仍处于存续期。从发行主体角度，考虑到RWA 扩张需求、资本市场估值水平、和银行资本充足率状况，除中信、兴业、浦发三家为股份行外，其余均为城农商行。

【资料图】

历史上有9 只银行转债实现退出。9 只已摘牌的银行转债平均存续期42 个月，除光大转债以外，转股比例均超99%。其中，3 只为自然转股（2003 年发行的民生转债、2004 年发行的招行转债、2017 年发行的光大转债），其余银行转债均随着发行人发布强制赎回公告而大规模转股。以平银转债为例，平银转债于2019 年2 月18 日上市，并于2019 年7 月25 日进入转股期。2019 年8 月20 日，因正股价触发有条件赎回条款，平安银行发布公告决定行使有条件赎回权，随即触发大规模转股。平银转债从上市到转股仅历时7 个月。

存续银行转债转股比例较低，仅苏农转债、成银转债超过20%。截至5 月6 日，18 只存续银行转债平均存续期33 个月。从转股比例来看，10 只银行转债转基本未实现转股；其余银行转债中，除苏农转债（48.5%）、成银转债（21.5%）转股比例超过20%外，南银转债（16.9%）、江银转债（12.1%）、苏银转债（10%）、无锡转债（2.6%）、张行转债（0.1%）等转股比例整体较低。

二、发行人通常具有持续释放业绩动力，来提升正股吸引力，推动可转债转股发行转债的上市银行，多数仅靠内生资本补充难以维持资产端的快速扩张。从银行转债发行情况看，多数银行RWA 增速高于资本增速，仅靠内生资本补充难以维持核心一级资本充足率的稳定。同时，发行时上市银行通常仍具有一定的资本安全边际，仅5 家银行CET1 安全边际低于1.3pct。我们认为，银行主要基于未来扩表持续性的考量，未雨绸缪提前进行转债发行，另外也与银行自身的资本规划有关，比如其他外源性资本补充的可得性、资本市场估值约束条件与监管环境等。

资本市场估值约束在于：转股价通常有两方面约束条件，1）根据国资委相关规定，国有企业不准低于1 倍净资产发行股票；2）修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。因此估值低于1 倍PB 的银行发行可转债需要资本市场给予时间窗口。

可转债发行后，发行人通常具有持续释放业绩的动力，来提升正股的吸引力，推动可转债转股。如江阴银行，转债发行日前五年盈利CAGR 为-3.9%，转债发行至今盈利CAGR 升至14.9%；张家港行转债发行日前五年盈利CAGR 为-4.8%，转债发行至今盈利CAGR 升至17.1%。特别对于短期内资本压力较大的银行而言，盈利增速往往远高于行业平均水平，以23Q1 财报为例，成都（+28.2%）、杭州（+27.9%）盈利增速均领跑同业。

对于银行自身而言，释放业绩促转股意愿的强弱主要受以下因素影响：

① 短期内的资本补充压力。通常发行人核心一级资本充足率越接近监管最低要求，发行人促转股意愿就越强。

② 风险加权资产增速。若内生资本补充能力不足以覆盖快速扩张的风险加权资产，则发行人促转股意愿就强。本质上是快速扩表带来的资本补充压力，但对于安全边际相对较高的银行而言，这种迫切性可能有一定弱化。

③ 正股价距离强赎价的空间。通常正股价越接近强赎价，银行行使有条件赎回权促转股的可能性越大，释放业绩的诉求便越强。

④ 可转债剩余年限。可转债在转股比例较低的情形下到期赎回，不利于银行自身的资本结构规划，也会加大银行到期日的债务偿付压力。因此，转债剩余年限越少，银行促转股释放业绩的意愿就越强。

⑤ 其他外源性资本补充的可得性。如果上市银行囿于股票估值低于1 倍市净率、股东结构等因素，其他外源性资本补充相对受限，则促成转股诉求更强；反之，如果同时具有配股、定增等其他可行外源性资本补充方式，则极力促成可转债转股的必要性会下降。

三、投资者行为分析：促转股诉求驱动业绩释放，有助于提振股价表现市价超过转股价后，投资者对发行人促转股预期增强，但在接近强赎价时，往往又存在交易阻力。从已发行的银行转债情况看，当正股市价超过转股价时，投资者对发行人促转股预期增强，发行人往往通过更好的业绩释放来提振股价，在估值、风险溢价等要素维持不变的情况下，将有助于带正股价上行，但这一阶段实际转股数量通常相对有限。

当正股市价超过转股价，并逼近强赎价时，理论上投资人具有更强的转股动能，但此时也往往在转债和正股层面都存在交易阻力，除非正股基本面足够优秀。具体而言：

① 对于银行转债持有人，若发行人行使有条件赎回权，转债持有人仅可获得面值+当期利息。因此，转债持有人出于收益最大化动机，一则在二级市场上出售转债，二则主动转股。前者会造成可转债在二级市场上的大规模出售；后者会稀释原股东权益，增加正股的二级市场供给，对正股和转债均偏利空。

② 对于正股投资者，一方面后续股价潜在上涨空间相对较窄，另一方面，触发强制赎回可能对正股带来利空，若非有较大利好出现，当正股价接近强赎价时，做多情绪会相对偏弱。如苏银转债正股2022 年9 月份以来曾18 次逼近强赎价（差距小于3%），但始终未停留足够多的交易日触及强赎。

四、存续银行转债与银行股投资：资本压力大、扩表动能强、正股超越转股价的银行股价具备较大上涨动能

从转股迫切性来看，存续18 只银行转债可大体归为以下几类：

① CET1 安全边际低、内生资本补充较难支撑高强度扩表节奏的银行，且正股价临近强赎价的江苏银行。截至5 月5 日，江苏银行收盘价为7.7 元，距强赎价仅有1%差距。当前江苏银行CET1 安全边际仅0.6 个百分点左右，而2022 年末RWA 同比增速为10.6%，高于ROE×（1-分红率）的10.4%，内生资本补充难以支撑CET1 稳定。同时，转债剩余年限已不足2 年，转股诉求较为迫切。短期内江苏银行正股交易继续走强或需要友好合作方等外力推动，驱动正股交易脱离交易转股阻力区。

② CET1 安全边际较低、扩表动能强的杭州银行、成都银行、中信银行。杭州银行当前CET1 安全边际为0.6 个百分点，而2022 年末RWA 同比增速为16.5%，远高于ROE×（1-分红率）的11.2%；成都银行CET1 安全边际为0.65 个百分点，而2022 年末RWA 增速为24.2%，远高于ROE×（1-分红率）的13.8%；中信银行CET1 安全边际为0.75 个百分点，RWA 同比增速为8.7%，高于ROE×（1-分红率）的8%。

③ 转债剩余年限不足2 年的银行。可转债临近到期时，转股诉求通常更强。目前剩余期限在2 年内的银行转债主要有江阴（0.73 年）、无锡（0.74 年）、苏农（1.25 年）、张家港（1.53 年）、中信（1.84 年）和江苏（1.86 年）。

综上，我们认为杭州、成都、江苏和中信促转股诉求更强，后续业绩具备较强确定性，主要理由如下：

a） 存续银行转债中，目前中信、江苏、杭州、苏州、无锡、张家港、江阴7 家银行正股价格已超过转股价。对于上述银行而言，通过业绩释放或寻求友好合作方等方式促成转股是有利选择。比如，杭州、成都可能通过业绩释放达到促进转股的目的；江苏正股价已非常临近强赎价，不排除通过与地方国资友好合作促进转股；再比如，中信银行大股东中信金控持有中信转债占比达66%，后续可能通过大股东自愿转股方式促进转股。

b） CET1 安全边际角度，目前中信、江苏、杭州、成都CET1 安全边际均已不足1 个百分点，且江苏、杭州、成都RWA 同比速度远高于资本的内生增速，内生资本补充难以维持CET1 稳定。

c） 从剩余期限看，江苏、中信转债剩余期限均不足2 年，促转股迫切性较强。

结合经营基本面看，江苏、杭州、成都银行所处地区经济与正循环发展已进入较好阶段。这三家银行23Q1“开门红”支撑扩表提速、息差韧性相对较强，营收均实现两位数高增，业绩领跑同业。其中：

杭州银行：公司立足杭州、深耕浙江，网点主要分布于长三角、珠三角等发达经济圈，近年来随着零售转型持续推动，营收及盈利增速表现亮眼。公司1Q 扩表提速，全年扩表动能有望保持强劲。公司当前PE（TTM）、PB（LF）估值分别为6.69、0.91 倍，分别处于历史上2%、26.9%的分位数。

成都银行：成渝双城经济圈建设为公司提供大量优质资产，较强的核心负债获取能力保证存贷板块资金来源与资金运用的有效匹配。同时，公司资产质量优异，较高的拨备覆盖率使得公司风险抵补能力较强。公司当前PE（TTM）、PB（LF）估值分别为4.97、0.9 倍，分别处于历史上3.8%、11.2%的分位数。

江苏银行：江苏银行对公业务聚焦先进制造、小微、绿色等重点领域，同步深化“商行+投行+资管+托管”策略；零售端发力财富管理等高收益领域，AUM 规模位列上市城商行首位；资产质量方面，公司存量不良持续出清，增量风险可控，风险抵补能力不断夯实。公司当前PE（TTM）、PB（LF）估值分别为4.21、0.66 倍，分别处于历史上2.9%、19%的分位数。

此外，前期这3 家优质区域城商行经营基本面优质、成长性好，机构持仓较多，但当前持仓水平已有所下滑，后续具有提升配置空间。

风险提示：

1、经济下行压力持续加大可能拖累银行基本面，区域性风险因素也可能进一步累积；

2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量。